报告要点
汽车消费，是扩大内需、拉动消费的重要动力；5月以来，汽车销售增速出现明显回落，背后的驱动逻辑，未来将如何演绎？本文梳理，可供参考。
一问：2021年以来，汽车销售表现？合资车拖累下，5月以来增速明显回落
汽车消费，是扩大内需、拉动消费的重要动力。伴随收入和生活水平提高，汽车占居民最终消费比重由2000年不足1%，上升到2020年的10.7%；过去20年，汽车消费年均复合增速高达25.3%，远超居民最终消费支出复合增速（11.1%）。在限额以上企业商品零售总额中，汽车占比高达29.2%，是最重要的组成部分。
5月以来，乘用车销售增速明显下滑，主要系合资品牌拖累。6月，乘用车销售量同比下降11.0%，降幅较5月扩大9.3个百分点；剔除基数后，两年复合增速由5月的2.7%下降至-4.7%。其中，合资品牌两年复合增速为-11.8%，较5月回落6.8个百分点，拖累整体销售两年复合增速约6个百分点，是主要的拖累项。
二问：汽车销售走弱原因？“缺芯”下，生产活动制约销售表现
库存和价格信号表明，终端需求未走弱。与过去销售走弱时期不同，5月以来，汽车库存和价格仍表现强劲。5月和6月，汽车厂商和渠道库存持续去化，库存合计分别减少5万辆和28万辆；合资品牌的经销商库存系数回落幅度较大，由4月的1.58回落到1.5警戒线以下。价格表现上，汽车流通协会的乘用车终端优惠指数6月录得0.75，较2020年末下降0.43，表明汽车销售打折促销力度弱化。
“缺芯”下，生产活动弱化，是销售增速回落的主要原因。根据AlixPartners预测，全球缺芯导致2021年汽车厂商产量将减少390万辆，占汽车总产量的4.6%。合资品牌，由于前期销售情况良好，芯片消耗更快，5月以来受到缺芯影响相对更深。“缺芯”下，汽车产量明显下滑。6月，乘用车产量同比-13.7%，较5月增速明显走弱；供需缺口扩大，叠加库存整体水平处于低位，制约汽车销售表现。
三问：汽车销售未来演绎？供需缺口短期难弥合、未来需求保持跟踪
全球芯片供给弹性有限，而需求大幅增长。全球晶圆制造资本开支，过去十年年均复合增长仅为2.6%。资本开支低增长下，芯片产能扩张有限。IC Insights预测，2021年全球芯片出货量同比增长13.4%。相比于供给弹性，需求则大幅增长。一季度，全球PC出货量同比高增57.8%、智能手机出货量同比高增26.4%。
稳增长政策退坡下，汽车需求变化需保持跟踪。2020年疫后，高端汽车销售受益于稳增长政策外溢效应，而2021年以来，政策转向防风险，政策外溢效应对高端汽车销售增长的拉动作用趋于弱化。同时，新能源车补贴政策面临退出、居民收入修复进度整体偏慢等因素影响下，中低端汽车未来需求变化需保持跟踪。
风险提示：政策调整、海外疫情超预期等。
报告正文
一问：2021年以来，汽车销售表现？
汽车消费，是扩大内需、拉动消费的重要动力。伴随收入和生活水平提高，汽车占居民最终消费比重由2000年不足1%，上升到2020年的10.7%；过去20年，汽车消费年均复合增速高达25.3%，远超居民最终消费支出复合增速（11.1%）。在限额以上企业商品零售总额中，汽车占比高达29.2%，是最重要的组成部分。汽车产业，同时也是消费升级和产业结构转换政策的重要抓手。2017年以来的政府工作报告和十四五规划、2035远景目标中，均提及汽车产业消费和制造升级。
5月以来，汽车销售增速有回落迹象，中低端车销售滑坡较明显。2020年疫后，受益于稳增长政策“外溢效应”，汽车销量快速回升，但今年5月开始，增速显出疲态。6月，乘用车销售量同比下降11.0%，降幅较5月扩大9.3个百分点，两年复合增速由5月的2.7%下降至-4.7%。其中，中低端车销售情况不佳，小于30万的汽车销量两年复合增速-7.7%，较5月下滑6.6个百分点，而高端车销量维持高增。
合资品牌销售走弱，是拖累乘用车销售的主要因素。分品牌来看，豪华、合资和自主品牌，6月两年复合增速分别为11.6%、-11.8%、-2.3%，增速较5月分别回落7.1、6.8、7.3个百分点；合资品牌，拖累整体销售两年复合增速约6个百分点，是主要的拖累项。合资品牌车中，法国、韩国、德国合资品牌，6月两年复合增长-31.2%、-28.6%、-16.2%，较5月增速分别下滑10.5、9.8、18.1个百分点。
二问：汽车销售走弱原因？
库存和价格信号表明，终端需求未走弱。与过去汽车销售走弱时期不同，5月以来，汽车库存和价格仍表现强劲。5月和6月，汽车厂商和渠道库存持续去化，库存合计分别减少5万辆和28万辆；6月，汽车绝对库存水平220万辆左右，较年初回落超过40%；特别是，合资品牌的经销商库存系数回落幅度较大，由4月的1.58回落到1.5警戒线以下。价格表现上，汽车流通协会的乘用车终端优惠指数保持平稳，6月录得0.75，较2020年末下降0.43，表明汽车销售打折促销力度有所弱化。
“缺芯”下，生产活动弱化，是销售增速回落的主要原因。2021年以来，各大汽车厂商均受到芯片短缺的影响。根据AlixPartners的统计，全球缺芯将导致2021年汽车厂商产量将减少390万辆，占其预测的8460万辆汽车总产量的4.6%。合资品牌车厂，由于前期销售情况良好，芯片消耗更快，5月以来受到缺芯影响相对更深。“缺芯”下，汽车产量明显下滑；6月，乘用车产量同比-13.7%，较5月增速明显走弱；供需缺口扩大，叠加库存整体水平处于低位，制约汽车销售表现。
双积分政策下，车企加快新能源汽车生产，或加剧“缺芯”影响。从工信部公布的各车企2020年双积分情况来看，2020年国内油耗积分为-745万分，新能源积分为323万分，有30家企业新能源积分不达标。双积分政策下，车企将转向增加新能源汽车生产，以尽快达到政策标准；前6月，新能源车产量的同比增长达185.9%，远高于乘用车整体增速（28.1%）。新能源汽车搭载的各类芯片数远超传统油车。以MCU为例，根据海外咨询机构Strategy Analytics的测算，新能源汽车搭载的MCU相比于传统燃油车增加要超过300%。新能源产量快速增长，将更快消耗车企芯片库存。
三问：地方债发行节奏变化的影响？
全球半导体资本开支不高，芯片供给弹性或有限。过去十年，全球半导体资本开支增速较低。半导体资本开支、晶圆制造的资本开支十年间年均复合增长仅为1.7%、2.6%。资本开支增速不高下，晶圆产能扩张增速有限。根据IC Insights预测，2021年全球芯片出货量约为1.1万亿个，同比增长13.4%。特别是，2021年以来，日本地震、德州暴风雪等灾害影响下，全球主要芯片供应商的产能利用率修复进度偏慢。
芯片需求旺盛，短期供需缺口或难弥补。2020年以来，随着海外经济恢复，海外电子产品需求旺盛，带动芯片需求大幅增长。一季度，全球PC出货量同比高增57.8%、智能手机出货量同比高增26.4%。根据Gartner预测，2021年全球5G手机出货量高达5.39亿部，同比增长153.1%。海外主要经济体的汽车消费需求保持旺盛，也对芯片需求构成拉动；6月，美国、德国乘用车销售同比分别增长23.1%、24.5%。
稳增长政策退坡下，汽车需求变化需保持跟踪。2020年疫后，稳增长政策的影响下，高收入群体对房地产、汽车、奢侈品等高价值商品的消费倾向抬升，拉动高端汽车消费增长。2021年以来，稳增长政策退坡，政策外溢效应对高端汽车销售增长的拉动作用趋于弱化。同时，新能源车补贴政策面临退出、居民收入修复进度整体偏慢等因素影响下，中低端汽车未来需求变化需保持跟踪。
经过研究，我们发现：
（1）5月以来，乘用车销售增速明显下滑，主要系合资品牌拖累。6月，乘用车销售量同比下降11.0%，降幅较5月扩大9.3个百分点；剔除基数后，两年复合增速由5月的2.7%下降至-4.7%。其中，合资品牌两年复合增速为-11.8%，较5月回落6.8个百分点，拖累整体销售两年复合增速约6个百分点，是主要的拖累项。
（2）库存和价格信号表明，终端需求未走弱。与过去销售走弱时期不同，5月以来，汽车库存和价格仍表现强劲。5月和6月，汽车厂商和渠道库存持续去化，库存合计分别减少5万辆和28万辆；合资品牌的经销商库存系数回落幅度较大，由4月的1.58回落到1.5警戒线以下。价格表现上，汽车流通协会的乘用车终端优惠指数6月录得0.75，较2020年末下降0.43，表明汽车销售打折促销力度弱化。
（3）“缺芯”下，生产活动弱化，是销售增速回落的主要原因。根据AlixPartners预测，全球缺芯导致2021年汽车厂商产量将减少390万辆，占汽车总产量的4.6%。合资品牌，由于前期销售情况良好，芯片消耗更快，5月以来受到缺芯影响相对更深。“缺芯”下，汽车产量明显下滑。6月，乘用车产量同比-13.7%，较5月增速明显走弱；供需缺口扩大，叠加库存整体水平处于低位，制约汽车销售表现。
风险提示
政策调整、海外疫情超预期等。
研究报告信息
证券研究报告：谁拖累了汽车销售？
对外发布时间：2021年07月25日
报告发布机构：开源证券研究所
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作者从经济、政治、文化和资本市场运作等各个维度展开分析，尝试厘清中国经济结构转型的核心命题，以及转型过程中蕴藏的市场投资机遇。
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